Fonds en euros et dette de l'État français : 26 % des actifs obligataires des assureurs en titres souverains français, une réserve de 4 %, un blocage Sapin 2 qui vise « tout ou partie du portefeuille », et le précédent Eurovita (Italie, 2023)

Le fonds en euros n'est pas « la dette française », mais il en porte une part réelle : fin 2024, les obligations d'État françaises pesaient 12,8 % des 2 619 milliards d'euros de placements des assureurs selon France Assureurs, et l'ACPR indique fin 2025 qu'elles représentent en moyenne 26 % de leurs actifs obligataires, dans un portefeuille dont la duration souveraine atteint 9,8 ans. Une remontée brutale des taux ne fait pas défaillir un assureur solvable, mais elle crée des moins-values latentes (−3 % du portefeuille obligataire fin 2024 selon l'ACPR) qui deviennent dangereuses si les rachats s'accélèrent : c'est exactement ce qui a conduit le régulateur italien à geler les rachats d'Eurovita du 6 février au 31 octobre 2023. En France, l'article L631-2-1 du Code monétaire et financier permet au HCSF de limiter les rachats et les arbitrages « pour tout ou partie du portefeuille », sans distinguer fonds en euros et unités de compte, par périodes de trois mois et jusqu'à six mois consécutifs pour les rachats. Ce pouvoir n'a jamais été activé. Un contrat luxembourgeois y échappe aujourd'hui, mais la directive Solvabilité II révisée donne à toutes les autorités de l'Union, à compter du 30 janvier 2027, un pouvoir de suspension des rachats de trois mois renouvelables. Voici les chiffres, les textes et ce qu'ils impliquent.

La question revient dans presque tous les rendez-vous depuis l'été 2024 : « si la France va mal, mon fonds en euros est-il en danger, et faut-il tout envoyer au Luxembourg ? ». Elle mérite mieux qu'un oui ou un non. Le fonds en euros est une créance sur un assureur qui investit majoritairement en obligations, dont une fraction significative d'emprunts de l'État français ; sa solidité dépend de la qualité de ces actifs, de la réserve accumulée, et de la vitesse à laquelle les assurés demandent leur argent. Chacun de ces trois paramètres est mesurable, et deux textes — l'article L631-2-1 du Code monétaire et financier en France, l'article 144b de la directive Solvabilité II révisée en Europe — fixent ce qu'un régulateur peut faire quand ils se dégradent ensemble.

De quoi est fait un fonds en euros : les chiffres France Assureurs 2024 et ACPR 2025

France Assureurs publie chaque année l'allocation des placements de ses membres. Au 31 décembre 2024, ces placements atteignaient 2 619 milliards d'euros, « l'équivalent de 90 % du PIB français », dont 66 % au titre des fonds en euros et des fonds propres des assureurs vie, 23 % en représentation des unités de compte et 11 % pour l'assurance non-vie. L'allocation, après mise en transparence des fonds détenus, se répartit ainsi (étude « Les placements de l'assurance, année 2024 », décembre 2025) :

L'ACPR, qui supervise l'ensemble des organismes soumis à Solvabilité II (assureurs, mutuelles, institutions de prévoyance) et raisonne en valeur de marché, obtient des proportions un peu différentes : fin 2025, sur 2 819 milliards d'euros de placements, « les obligations souveraines représentent 19 % des placements après mise en transparence », les obligations du secteur financier 27 % et celles des sociétés non financières 10 % (Analyses et Synthèses n° 181, 30 juin 2026). Le même document donne le chiffre le plus utile pour notre question : « les obligations souveraines françaises représentent en moyenne 26 % des actifs obligataires », et il note que « la qualité du portefeuille obligataire diminue en raison de la dégradation de la notation de la France passée de AA à A au second semestre 2025 », la part d'actifs bien notés étant passée « de 47 % à 20 % ». Les deux sources ne se contredisent pas : elles n'ont ni le même périmètre ni la même méthode de valorisation, et l'ordre de grandeur est le même — entre un huitième et un quart de l'actif, selon qu'on rapporte la dette française à l'ensemble des placements ou aux seules obligations.

Les rapports individuels de solvabilité (SFCR) permettent de descendre au niveau d'un assureur. CNP Assurances indique qu'au 31 décembre 2024 les obligations souveraines représentaient 58 % de son portefeuille obligataire, dont 50 % émises par la France (55 % un an plus tôt), l'Italie pesant 12 %, la Belgique 11 % et l'Espagne 9 % (SFCR 2024, p. 100-101) — soit, par un calcul de notre part, environ 29 % du portefeuille obligataire du groupe en dette de l'État français. Suravenir écrit que son exposition aux dettes souveraines est passée de 41 % de son exposition obligataire fin 2024 à 48 % fin 2025, en ayant « renforcé ses investissements sur les émetteurs souverains, particulièrement sur l'État français », tout en constatant que « le spread et la notation de la France ont été chahutés en 2025 » (SFCR 2024 et 2025). Spirica se limite à indiquer que ses expositions souveraines et d'entreprises « sont principalement liées à des émetteurs français ». La duration moyenne des obligations souveraines dans les contrats vie atteint 9,8 ans selon France Assureurs : ce sont des titres longs, dont la valeur de marché bouge fortement avec les taux.

Le miroir de ces chiffres est la structure de détention de la dette elle-même. D'après l'Agence France Trésor, citée dans le rapport d'information n° 902 du Sénat (24 septembre 2025), la dette négociable de l'État était détenue au premier trimestre 2025 à 54,7 % par des non-résidents, à 9,8 % par les compagnies d'assurance françaises, à 9,8 % par les établissements de crédit français et à 24,4 % par d'autres résidents, catégorie qui inclut la Banque de France. Les assureurs français ne sont donc plus le premier créancier de l'État — mais l'État reste, et de loin, le premier emprunteur souverain de leurs fonds en euros.

Ce qu'une remontée brutale des taux fait réellement à un fonds en euros

Un assureur comptabilise ses obligations au coût amorti : quand les taux montent, la valeur de marché de ses titres anciens baisse, mais cette perte reste latente tant qu'il n'a pas besoin de vendre. L'ACPR chiffrait fin 2024 « des moins-values latentes obligataires représentant l'équivalent de −3 % de la valeur d'acquisition du total des placements », 62 % du portefeuille obligataire étant en moins-value (−5 % en moyenne), l'ensemble des placements restant toutefois en plus-value latente de 3 % grâce aux actions et à l'immobilier (Analyses et Synthèses n° 173). Deux mécanismes protègent l'assuré. Le premier est la réserve : la provision pour participation aux bénéfices, dotée pendant les années de taux bas « pour faire face à une éventuelle remontée des taux », atteignait 5,4 % des provisions en 2021-2022 et n'en représente plus que 4,0 % fin 2025 pour les contrats individuels (4,3 % fin 2024, 4,9 % fin 2023), après trois années de reprises destinées à maintenir le taux servi à 2,63 % (Analyses et Synthèses n° 180). Le second est le renouvellement progressif du portefeuille : le rendement de l'actif des seize principaux assureurs vie est remonté de 2,1 % en 2020 à 2,8 % en 2025, mais « environ 60 % des placements obligataires arrivant à échéance dans les quatre prochaines années ont un taux de coupon inférieur à 3 % ».

Le danger n'est donc pas la hausse des taux en soi : elle améliore même le ratio de solvabilité, passé de 238 % fin 2024 à 250 % fin 2025, parce qu'elle réduit la valeur actuelle des engagements plus vite que celle des actifs. Le danger est la combinaison d'une hausse des taux et d'une accélération des rachats : pour payer les sortants, l'assureur doit vendre des titres en moins-value, ce qui cristallise la perte pour ceux qui restent et peut enclencher une spirale. C'est précisément le scénario que les textes de blocage visent à interrompre — et c'est celui qui s'est produit en Italie en 2023.

Le contexte français rend la question moins théorique qu'en 2021. L'écart de taux entre l'OAT et le Bund allemand à dix ans, de 53 points de base en moyenne entre le début du cycle de hausse de la BCE en juillet 2022 et la dissolution du 9 juin 2024, a clôturé à 84 points de base le 26 novembre 2024, son plus haut niveau depuis 2012 (OAT à 3,03 %, Bund à 2,19 %). Le 18 septembre 2025, après la chute du gouvernement Bayrou, les rendements français et italien à dix ans se sont brièvement rejoints autour de 3,48 %, un écart nul « contre environ 50 points de base en avril » selon Reuters. À l'été 2026, le rendement français a dépassé l'italien pendant plusieurs semaines : 4,215 % contre 4,188 % le 1er septembre 2026, au plus haut depuis 2008 (Euronews), et le TEC 10 publié par l'Agence France Trésor affichait 4,48 % le 14 septembre 2026. Ce TEC 10 — taux de l'échéance constante à dix ans, indice calculé et administré par Euronext Paris à partir des cotations des OAT — est la référence à surveiller ; il ne doit pas être confondu avec le CMS 10 ans, indexé sur la courbe des swaps en euros et donc sans risque souverain français, que l'on retrouve dans certains produits structurés.

Le précédent Eurovita : neuf mois de rachats gelés par le régulateur italien en 2023

Eurovita était un assureur vie italien détenu par le fonds de capital-investissement Cinven, avec environ 15 milliards d'euros d'actifs fin 2022 et, selon les associations de consommateurs italiennes, environ 350 000 assurés. Comme d'autres assureurs vie « qui ont investi l'argent des épargnants en obligations d'État », écrit Reuters, ses fonds propres ont été érodés par la baisse de valeur de ces titres quand les taux ont monté, tandis que « les taux plus élevés ont poussé les épargnants à racheter leurs contrats ». Le régulateur, l'IVASS, avait exigé une recapitalisation d'environ 250 millions d'euros ; l'actionnaire n'a injecté que 100 millions, « moins du quart des besoins réels » selon une source citée par Reuters. La chronologie est documentée par les décisions officielles :

Les assurés ont finalement récupéré leurs contrats, mais après près de neuf mois sans pouvoir toucher leur épargne, et au prix d'un sauvetage par la profession financé, selon la presse spécialisée, avec le concours de vingt-cinq banques distributrices pour environ 6 milliards d'euros. Le point important pour un épargnant français : le gel a porté sur tous les contrats de la compagnie, pas seulement sur les supports garantis, et il a été décidé par le superviseur, pas par un tribunal. Le seul autre précédent comparable dans un grand marché reste Executive Life, saisie par le commissaire aux assurances de Californie le 11 avril 1991 avec un moratoire sur les rachats, après un portefeuille investi à 55-60 % en obligations à haut risque — un cas de mauvais actifs, là où Eurovita est un cas de bons actifs achetés trop cher et vendus trop tôt.

Ce que la loi Sapin 2 permet exactement : le texte de l'article L631-2-1

L'article 49 de la loi n° 2016-1691 du 9 décembre 2016 a inséré un 5° ter dans l'article L631-2-1 du Code monétaire et financier. Le Haut Conseil de stabilité financière peut, « sur proposition du gouverneur de la Banque de France, président de l'Autorité de contrôle prudentiel et de résolution, après avis du collège de supervision de cette autorité », et « afin de prévenir des risques représentant une menace grave et caractérisée pour la situation financière de l'ensemble ou d'un sous-ensemble significatif de ces personnes ou pour la stabilité du système financier », prendre cinq mesures conservatoires à l'égard des assureurs, mutuelles et institutions de prévoyance soumis au contrôle de l'ACPR :

Trois lectures s'imposent à partir du texte. D'abord, le blocage des rachats est le seul plafonné à six mois consécutifs ; les restrictions d'arbitrage ou de versement, elles, ne le sont pas. Ensuite, le texte vise « tout ou partie du portefeuille » de l'assureur et ne mentionne à aucun moment les fonds en euros ni les unités de compte : la thèse selon laquelle les unités de compte seraient hors d'atteinte d'un blocage ne repose sur aucun mot de la loi. Le motif économique d'une mesure viserait le fonds en euros, mais la mesure peut s'appliquer à l'ensemble du contrat — et le d) permet même de retarder l'arbitrage qui ferait sortir des unités de compte. Enfin, la décision est publiée, susceptible de recours devant le Conseil d'État, et prise après consultation du comité consultatif de la législation et de la réglementation financières. Depuis le 11 décembre 2016, aucune décision n'a été publiée au titre du 5° ter, et la page des mesures du HCSF ne recense que le coussin contracyclique, le crédit immobilier, les grands risques et la réciprocité : le dispositif n'a jamais été activé. Le 5° bis, moins connu, permet par ailleurs au HCSF de « moduler les règles de constitution et de reprise de la provision pour participation aux bénéfices », c'est-à-dire d'agir sur la réserve elle-même.

Ce pouvoir se combine avec le filet de sécurité en cas de défaillance : le Fonds de garantie des assurances de personnes indemnise jusqu'à 70 000 € par assuré et par société (90 000 € pour les rentes d'incapacité, d'invalidité et de décès), unités de compte comprises, mais il n'a « jamais eu à intervenir » depuis sa création en 1999, et il ne couvre pas les sociétés « dont le siège social est situé dans un autre État de l'Union européenne » (art. R423-7 du Code des assurances ; FAQ du FGAP). Les autres risques du contrat — créance sur l'assureur, délais de rachat — sont détaillés dans notre article sur les risques réels de l'assurance-vie.

Un contrat luxembourgeois change-t-il la donne ? Oui jusqu'en janvier 2027, partiellement ensuite

Le 5° ter s'adresse aux personnes énumérées à l'article L612-2 du Code monétaire et financier, c'est-à-dire aux organismes placés sous le contrôle prudentiel de l'ACPR. Un assureur luxembourgeois qui vend en France en libre prestation de services relève, pour sa solvabilité et sa liquidité, du Commissariat aux assurances de son pays d'origine, les autorités de cet État étant « seules chargées notamment de l'examen de leurs situation financière, conditions d'exploitation, solvabilité, liquidité » (art. L612-2, III). La doctrine en déduit unanimement que le HCSF ne peut pas geler les rachats d'un contrat luxembourgeois ; aucune position officielle de l'ACPR ou du HCSF ne le confirme ni ne l'infirme, et il faut le présenter comme une lecture juridique solide mais non tranchée.

La loi luxembourgeoise modifiée du 7 décembre 2015 sur le secteur des assurances ne contient, dans sa version coordonnée au 3 avril 2026, aucun pouvoir explicite du Commissariat de suspendre les rachats. Elle lui permet de bloquer la libre disposition des actifs d'une compagnie dont les provisions ou le capital de solvabilité ne sont plus conformes (art. 123 à 126) et de « prendre toute mesure nécessaire pour sauvegarder les intérêts des preneurs » quand sa solvabilité se détériore (art. 127) ; un sursis de paiement peut être prononcé par le tribunal, sur requête du Commissariat ou de l'assureur, pour six mois au plus (art. 244 à 246). Ces outils visent une compagnie en difficulté, pas le marché entier. En revanche, le super-privilège de l'article 118 — les actifs représentatifs des provisions techniques forment « un patrimoine distinct affecté par privilège à la garantie du paiement des créances d'assurance » — protège en cas de faillite, et n'empêche ni une moins-value sur des OAT logées dans un fonds en euros luxembourgeois, ni un fonds en euros réassuré auprès d'un assureur français d'être exposé aux mesures françaises, comme l'explique notre comparatif entre contrat français et luxembourgeois.

Le calendrier européen referme une partie de l'écart. La directive (UE) 2025/2, qui révise Solvabilité II, insère un article 144b qui donne aux autorités de contrôle de tous les États membres « le pouvoir de suspendre temporairement les droits de rachat des contrats d'assurance vie » des entreprises exposées à un risque de liquidité significatif, « pour une durée n'excédant pas trois mois », renouvelable, « uniquement en dernier ressort et lorsque cela est dans l'intérêt collectif des preneurs » — lignes directrices de l'EIOPA du 15 juillet 2026 (EIOPA-BoS-26/282), applicables à partir du 30 janvier 2027. Le même article 144c organise des mesures pendant les « chocs sectoriels exceptionnels ». Parallèlement, la directive (UE) 2025/1 sur le redressement et la résolution des assureurs (IRRD) crée, à son article 53, un « pouvoir de suspendre temporairement les droits de rachat » des contrats vie d'une entreprise placée en résolution, pour la durée fixée dans l'avis de suspension ; sa transposition est due au 29 janvier 2027. À partir de cette date, le Luxembourg disposera donc, comme la France, d'un pouvoir de suspension des rachats — plus encadré (compagnie par compagnie, trois mois, dernier ressort) que le 5° ter français, mais réel.

Ce que ces chiffres changent, et ce qu'ils ne changent pas

Le premier enseignement est que le risque du fonds en euros n'est pas d'abord un risque de perte, mais un risque de liquidité temporaire dans un scénario extrême, et un risque de rendement réel dans tous les autres. Avec 2,63 % servis en moyenne en 2025 (bonifications comprises, comme le précise l'ACPR) pour une inflation de 0,9 %, le fonds en euros a rapporté positivement en termes réels, mais un assuré sans bonification a touché « au moins 0,4 point » de moins que cette moyenne — mécanisme que nous détaillons dans notre article sur les fonds en euros bonifiés. Le deuxième enseignement est que déplacer un fonds en euros vers un fonds en euros luxembourgeois ne change pas la nature de l'actif : les mêmes OAT à 9,8 ans de duration y subissent les mêmes moins-values latentes, avec en plus l'absence de fonds de garantie. Le troisième est que les unités de compte, exposées aux marchés et non à l'assureur, sont protégées de la spirale rachats-moins-values d'un fonds en euros, mais pas d'une décision de blocage qui porterait sur « tout ou partie du portefeuille ».

Le dernier enseignement porte sur la vitesse. Les textes français comme européens prévoient des blocages de trois à six mois, décidés en quelques jours ; Eurovita a montré qu'une suspension « temporaire » pouvait être prorogée trois fois. L'épargne qui doit rester disponible en toute circonstance n'a donc pas sa place dans un contrat d'assurance-vie, quel que soit son pays — les livrets et comptes bancaires, couverts par la garantie des dépôts à 100 000 €, remplissent ce rôle. Pour le reste, la question n'est pas de fuir le fonds en euros mais de le dimensionner, de répartir les encours importants entre plusieurs assureurs dont on a lu les ratios de solvabilité, et de connaître à l'avance les délais contractuels de rachat.

Questions fréquentes

Ce qu'il faut retenir

• —Une part réelle, pas la totalité. Dette de l'État français : 12,8 % de l'ensemble des placements des assureurs fin 2024 (France Assureurs), 26 % en moyenne de leurs actifs obligataires fin 2025 (ACPR), avec une duration souveraine de 9,8 ans et une notation de la France passée de AA à A au second semestre 2025.
• —La hausse des taux crée des pertes latentes, pas des pertes réalisées. −3 % du portefeuille obligataire fin 2024, absorbés par une réserve de 4,0 % des provisions fin 2025 et un ratio de solvabilité de 250 %. Le danger est l'accélération des rachats, comme chez Eurovita.
• —Eurovita, 2023 : rachats gelés par l'IVASS du 6 février au 31 octobre 2023, administration extraordinaire, reprise par cinq assureurs. Le gel a porté sur tous les contrats de la compagnie.
• —Sapin 2 : le HCSF peut limiter rachats, arbitrages, avances et versements « pour tout ou partie du portefeuille », unités de compte comprises, par périodes de trois mois, six mois consécutifs au plus pour les rachats. Jamais activé depuis 2016.
• —Luxembourg : hors du champ du HCSF selon la doctrine, mais sursis de paiement judiciaire possible, pas de fonds de garantie, et à partir du 30 janvier 2027 un pouvoir de suspension des rachats de trois mois renouvelables dans toute l'Union (art. 144b de Solvabilité II révisée ; art. 53 de l'IRRD pour les entreprises en résolution).
• —Ce qui compte : dimensionner le fonds en euros, garder l'épargne de précaution hors assurance-vie, répartir les gros encours entre assureurs, et suivre le TEC 10, le ratio de solvabilité et la réserve.

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