Sur un produit structuré, le coupon le plus élevé n'est pas toujours le meilleur choix

Face à plusieurs propositions de produits structurés sur un sous-jacent comparable, le réflexe le plus commun est de retenir celui qui affiche le coupon le plus élevé — du 9 % ou 10 % plutôt qu'un 5,5 % ou 6 %. Ce réflexe ignore une mécanique simple : un coupon plus élevé n'est presque jamais gratuit. Il se construit, le plus souvent, en relâchant les barrières de protection ou de versement du coupon au moment de la structuration du produit — ce qui réduit la probabilité de le toucher réellement, pas seulement son montant en cas de succès.

Un professionnel qui structure des produits pour plusieurs cabinets nous a résumé sa méthode en une phrase, presque à contre-courant du réflexe commercial habituel : entre plusieurs produits possibles sur le même sous-jacent, il préfère systématiquement présenter celui qui affiche le coupon le plus faible. Non par excès de prudence commerciale, mais parce que c'est, selon son expérience, celui qui a la plus forte probabilité d'être réellement versé. Cette logique, contre-intuitive au premier abord, mérite d'être détaillée : elle explique pourquoi comparer deux produits structurés uniquement sur le pourcentage de coupon affiché est une erreur d'analyse fréquente, y compris chez des investisseurs avertis.

Un coupon plus élevé se construit, il ne tombe pas du ciel

Sur un produit structuré à coupon conditionnel, le montant du coupon annoncé n'est pas fixé arbitrairement : il résulte d'un arbitrage, au moment de la structuration, entre plusieurs paramètres qui déterminent ensemble le prix que l'émetteur peut se permettre d'offrir. Pour un même sous-jacent et une même durée, un coupon plus élevé s'obtient presque toujours en relâchant un ou plusieurs de ces paramètres : une barrière de protection du capital plus basse (donc plus facile à franchir en cas de baisse du marché), une barrière de versement du coupon plus haute (donc plus difficile à atteindre pour toucher le coupon), ou un mécanisme de rappel anticipé moins favorable. Le coupon affiché monte ; la probabilité de le toucher, elle, baisse en proportion — c'est un vase communicant, pas un gain net pour l'investisseur.

Barrière de protection, barrière de coupon : ce que chacune signifie

Deux barrières distinctes structurent la plupart des produits structurés à capital non garanti, et les confondre est une source fréquente d'erreur d'analyse. La barrière de protection du capital détermine à partir de quel niveau de baisse du sous-jacent, à l'échéance, l'investisseur commence à perdre du capital — plus elle est basse (c'est-à-dire plus la baisse tolérée est importante avant de perdre du capital), plus le produit est protecteur, et plus le coupon proposé en contrepartie est en général modeste. La barrière de coupon, elle, fixe le niveau que le sous-jacent doit atteindre ou dépasser à chaque date de constatation pour que le coupon de la période soit effectivement versé — plus elle est exigeante (proche du niveau initial, voire au-dessus), moins le coupon a de chances d'être versé chaque année, même si son montant affiché est élevé. Sur un produit à capital garanti, la logique est différente : le capital n'est plus en jeu, mais la barrière de coupon reste le paramètre qui détermine la probabilité réelle de toucher le rendement annoncé.

Comment comparer deux offres sans se fier au seul pourcentage affiché

La bonne question à poser face à deux produits structurés sur un sous-jacent comparable n'est pas « lequel affiche le meilleur coupon ? » mais « à niveau de coupon équivalent, lequel a les barrières les plus protectrices ? », ou, formulé autrement, « quel niveau de coupon ce produit propose-t-il pour un même niveau de barrières que l'offre concurrente ? ». Cela suppose de demander systématiquement, pour chaque produit comparé : le niveau exact de la barrière de protection du capital, le niveau exact de la barrière de coupon à chaque date de constatation, et les conditions de rappel anticipé — pas seulement le pourcentage de coupon mis en avant dans la brochure commerciale. Un professionnel n'a, par définition, pas de certitude sur l'évolution future des marchés — personne ne peut garantir qu'un produit aux barrières plus protectrices sera effectivement remboursé alors qu'un produit plus agressif ne le sera pas — mais comparer les barrières donne une lecture beaucoup plus honnête du risque réellement pris que la seule comparaison des coupons affichés.

Le cas particulier du coupon garanti la première année

Certaines plateformes de distribution imposent, sur les produits structurés indexés sur un taux qu'elles référencent, une garantie de versement du coupon au titre de la première année, quelle que soit l'évolution ultérieure de l'indice sous-jacent. Cette exigence renchérit la structuration du produit — garantir un versement coûte à l'émetteur, ce coût se répercute nécessairement ailleurs dans les conditions du produit — mais elle sécurise mécaniquement une partie du rendement attendu, particulièrement sur des produits dont l'horizon est de plusieurs années : sur un produit dont le sous-jacent évolue lentement, la première année est statistiquement celle où le risque de ne pas toucher le coupon est le plus faible, une garantie contractuelle sur cette période a donc, en général, un coût proportionnellement mesuré par rapport à la sécurité supplémentaire qu'elle offre.

Ce qu'il faut retenir

• —Un coupon plus élevé sur un produit structuré se construit presque toujours en relâchant une barrière de protection ou de coupon, pas en améliorant le produit sans contrepartie.
• —La barrière de protection détermine le seuil de perte en capital à l'échéance ; la barrière de coupon détermine la probabilité de toucher effectivement le rendement annoncé à chaque période.
• —Comparer deux offres sur le seul pourcentage de coupon affiché, sans regarder le niveau des barrières, conduit souvent à sous-estimer le risque réellement pris pour obtenir le rendement le plus élevé.
• —Une garantie de coupon sur la première année, parfois imposée par une plateforme de distribution, sécurise une partie du rendement à un coût généralement mesuré, en particulier sur un horizon de plusieurs années.
• —Aucune comparaison de barrières ne garantit un résultat futur : elle permet seulement une lecture plus honnête du risque relatif entre deux offres, pas une prédiction.

Pour comparer plusieurs propositions de produits structurés au-delà du seul coupon affiché, réalisez votre bilan patrimonial en ligne ou prenez rendez-vous avec un conseiller.